先来感受一下古井这妖娆的画风

请思考：

一家曾经白酒行业的明星企业，为什么会一度陷入经营困境，又是怎么困境逆转，成为白酒龙头？

 在白酒行业鼎盛时期，为什么它的估值最高能涨到200倍，而后又急速回撤到30-40倍，这样的估值暴涨暴跌，背后的逻辑是什么？

2018年下半年来，其股价最大下杀了50%，而后自2019年初大幅反弹，那么，现在它的估值，到底是贵还是便宜？

二十年前，比茅台还厉害？

古井贡酒，有着1800多年的酒文化历史，始于建安元年（东汉末年），是我国老八大白酒之一的浓香型白酒，坐落于安徽省亳州市。

当时，国家实行白酒计税基础价调价政策，酒价是根据酒的度数决定的，度数越高，价位越高。此时，王效金决定逆势而行，执行“降价降度”策略，该策略震惊全国，为他赢得了“中国酒界第一人”、“经营怪杰”等名号。古井集团在王效金的带领下，一跃发展成中国五百强企业。

1996年，古井贡酒上市，成为国内第一家同时发行A、B两只股票的白酒类上市公司。1997年，它的集团利润就已经实现了超3亿元， 1999年，总资产已近百亿元。1998年，单看其营收达8亿元，而茅台当时营收才6个亿，可谓风光无限。古井贡酒位于白酒产业链中游，上游为酿造所需原材料、包装等，毛利不高，议价不强；下游为销售白酒渠道，其毛利受到终端市场价及中游出厂价的影响。因此，白酒产业链中：上游毛利率仅3%左右，中游白酒产商的话语权较强，议价能力高，毛利率高，约为60%-80%，代表企业为贵州茅台、五粮液、泸州老窖、洋河股份；而下游商超、经销商的毛利率大约5%-15%左右。

  即使是与其他饮料赛道相比，白酒行业的毛利率也极高。这个领域的毛利率大致在60%至80%左右，而啤酒行业毛利率大致40%左右，软饮料行业毛利率大致37%左右。

聚焦业绩

 

收入结构

从资产负债表结构来看，以2017年为例，资产项中占比较大的科目，分别为存货（20.33%）、其他流动资产（17.46%）、固定资产（17.65%）、货币资金（14.62%）、应收票据（7.1%）；负债项中占比较大的科目为其他应付款（10.17%）、预收账款（4.96%）。再从利润表结构来看，2017年一年营收69.68亿元，在成本这块花掉了大头，占比79.79%，花在原材料、包装等。其次在销售费用方面花了31.14%、管理费用花了8.66%，此外还获得了2.2%的投资收益，最终，剩下17.01%的净利率。

梳理完这些，古井贡酒上市至今，已经超过20年，我们将其基本发展历程划分为四个阶段：

1）1996年至2004年：上市初期，举步维艰；

2）2005年至2012年：摸索探寻，洪荒之力爆发；

3）2013年至2014年：行业下行周期；

4）2015年至2017年：复苏回暖；

题外话说一句，以ROIC的角度看，中国股市大部分股票正在进行价值毁灭。相当多的公司长期以来的ROIC值只能维持在6%以下，ROIC不仅跑不过WACC，甚至还跑不过基本利率，更别说通胀了，这类公司利润基数低，就算是利润突增几倍，又有什么意义呢？这类公司甚至根本不产生真正的利润，都是纸上富贵，或是依靠不断的圈钱，或是大幅度地使用了财务杠杆，表面的高收益对应了经营的高风险，但是，悲哀的是，我国的大部分投资人以业余投资散户为主，很多时候并不会去深入的分析，所以对于那些利润基数很低，但短期业绩能够爆发的公司，往往给出很高的估值，即便它们盈利只是昙花一现。目前国内的券商机构的投研方法确实浮于表面，总是努力去做EPS预测，明知道一时的利润增长根本说明不了什么。

SECRET:多元化发展

要搞清楚两件事：1）为什么上市之后其毛利率大幅下滑？2）2003年、2004年为什么会亏损？

第一件事

TIPS：毛利率下滑，要么因为成本上升，要么因为售价降低。

 成本方面，其营业成本这一阶段从4.22亿元降至3.58亿元，成本幅度并没有明显大涨，反而小幅下滑。

 价格方面，2002年至2004年，它的主营业务收入中，主要以高档酒的收入为主，占比从72%上升至82%。其中低端占比较少。因此，从收入结构上来看，它其实是从“降价降度”大众化产品往高端产品走。

So Why？

答案：多元化发展。

之所以布局跨行多元化发展，是因为王效金当时认为：古井事业要大发展，必须走出这个圈圈，放眼各个赚钱的行业，提升公司的竞争力。于是，在现金流充沛的支撑下，其跨行多元化发展，涉足啤酒、葡萄酒、果蔬酒、古井大酒店、塑胶公司、矿泉水厂等多个领域， 2000年，集团旗下公司达30多家，覆盖近20个行业——然而，多元化搞的怎么样，数据会说话：

Conclusion：多元化拖累了营收、毛利率。

收入结构

与此同时，多元化发展需要投入更高的销售费用，这一阶段，其销售费用率从7.86%上升至13.29%。

这一阶段，其销售费用率从7.86%上升至13.29%。

第二件事

当年发生亏损的原因在于两个问题：1）税务风波；2）改制受困。

1）由于其合并纳税的做法，并不符合税收法规的有关规定：企业实行汇总（合并）缴纳企业所得税，须由税总审核批准。

因此，它与子公司（古井销售）合并纳税，遭到调查，最终被要求补缴2002年至2003年的企业所得税分别为4225万元、6394.7万元，从而导致2003年净利润调减6394.69万元，使得净利润巨亏-4351.64万元。

2）而2004年，因王效金试图MBO改制，拟由员工及管理层持有40%股权（古井剥离不良资产后），转售余下60%国有股。但最终因股权分配不顺，计划中止。改制虽失败了，但拖累当年发生大额管理费用，另外还有投资债券亏损1.41亿元，造成净利润亏损2.64亿元。

综上，这一阶段，其多元化布局失利，且核心白酒业务遭到弱化，品牌地位下滑。加上税务问题和债券投资失利减值，业绩连续亏损两年，被带上“ST”的帽子。

被 *ST后，只剩下一条路：必须扭亏 

2005年古井扭亏为盈，避免了退市。而这，得益于政府补助。当年，亳州财政局给它一笔500万元的专项财政补贴，政府补助同比上升1767%。

2005年至2012年，正逢白酒行业黄金年代，但其毛利率、净利率在2009年前后出现了明显的分水岭，前半段平淡无奇，后半段猛烈爆发——这是为什么？我们分两阶段来看：

1）2005年至2008年（剥离非白酒业务，高管因涉嫌贪腐被抓）；

2）2009年至2012年（推出爆款单品“年份原浆”，品牌重塑）；

2005—2007，毛利率小幅下降，因为这段时间下游需求飙涨（白酒黄金十年），上游原材料涨价，抬升生产成本，毛利微降，但未带动净利率下行，因为，他开启自救模式：停止多元化，销售费用率由2004年的13.29%降至2007年的9.58%，还陆续玻璃了前期投资的资产，譬如金融投资（华安证券）、葡萄酒、食品、印刷等业务，处置了亏损的酒店业务。

剥离多元化之后，古井贡酒的指标有回暖趋势，其总资产周转率，几乎翻了一倍。而此时，王效金以贪腐窝案被调查，王效金的古井贡时代，终结。

业绩，到底如何爆发的？

答案：收缩战线+单品爆款+提价。

新官上任后，产品品种从874个单品下降到69个，处置非主流产品和低档产品。接着，趁热打铁，2008年推出核心爆款单品——年份原浆。

从收入贡献绝对值上看，其2009年、2010、2011年分别贡献收入2.4亿元、7.4亿元、超18亿元，同比增长203%、143%。而从收入贡献比例上看，年份原浆单品贡献比例超过55%。

售价提升，所以毛利率从40%飙涨至70%。但注意一个细节，毛利率飙涨并没有很明显带动净利率的增长，中间几乎有2倍的差异，这是为啥？

答案是：销售费用猛增。当时，销售费用从0.68亿元上升至10.76亿元，销售费用率从7.05%升至25.64%。

●  2009年起，其业绩开始爆发式增长——2009年至2012年，其营收分别为13.41亿元、18.79亿元、33.08亿元、41.97亿元，同比增速分别为40%、76%、26.9%；净利润分别为1.4亿元、3.14亿元、5.66亿元、7.26亿元，同比增速分别为124%、80%、28%。

●  与同行相比，它的爆发几乎赶超一线白酒茅台、五粮液，业绩十分亮眼。

2008年，其PE一度爆炒至高达200倍，这其实也是成长股的典型逻辑，前期估值虚搞，但随着后续利润的真实增长，将虚高部分填平，所以表现为估值下滑，但股价拉升。

为啥周期下行，预收款还变多了？

2012年，营收增速出现了下滑，同时，收入的先行指标，预收账款，其占营收的比例也出现了下滑。

  单位：亿元

预收款呈现季节性分布的特征：第一季度、第三季度的预收款高。但到了2012年第三季度，其预收款整体大幅下滑，同比增速出现下降。与此同时，其他白酒行业龙头的预收款增速，在2012年先后也出现了增速下滑或负增长的情况。

禁酒令！

因为，茅台的毛利率为90%，销售费用率不到6%，而古井贡酒的毛利率为70%，但销售费用率高达28%，说明古井贡酒在品牌势力上比较弱。

而神奇的是，2013年至2014年，行业周期下行，茅台的预收账款占营收的比重大幅下滑。但古井贡的预收款占营收的比重，却明显逆势上升。甚至，该比例最高涨到了11.59%，比它在周期上行期内的预收款占比还要多。

揭秘

取了对下游经销商补贴的方式——票据打款贴息。

这样的补贴方式，一来保住了经销商，二来也给了经销商预先打款的动力。不过，这种模式下，也自然存在弊端——价格倒挂。即最终销售价格（下行周期，市场价可能很低）低于出厂价格。

古井贡酒改变结算方式，经销商可以以票据方式结算。这样一来可以促进经销商打款保证预收不下滑；二来，稳定出厂价，使其毛利不会大幅下滑。等市场好转，经销商销售回款，再兑付货款。

BUT，这实质上是通过透支超额现金实现的（财务信号：资本周转率下滑），因而表现在财务数据上，其ROIC在这一阶段大幅下滑。

IMPORTTENT:对于价投者来讲，一旦他们的ROIC大幅下滑，并且伴随票据打款贴息，那么则意味着行业下行周期，而此时，对于价值投资者，往往意味着研究的重要时点。

未来：路在何方

到了这一阶段，白酒周期上行，本案净利率平稳上升，ROE保持在15%-20%之间。净利率的提升，是由于毛利率的不断攀升，这一阶段，它的毛利率从71.27%上升至76.43%。主要原因是，它对其核心产品——年份原浆，进行了频繁的提价。

但是频繁提价的背后，毛利率持续上升，但是它的净利率依旧很低。这是为什么？一张图告诉你。

我们拿同行业公司来比较一下。

同行销售费用率（%）

背后的原因

安徽省内的竞争极其惨烈，堪称寸土寸金，外来企业很难立足。仅安徽本土的白酒品牌，就有古井贡酒、口子窖、迎驾贡酒、金种子酒四家上市公司，此外，还有高炉家、宣酒、皖酒、文王贡酒、九华山、明光酒等品牌。而古井贡酒在当地的市占率虽是第一，但是市场份额并不集中，较为分散，只有17.33%，前四大巨头CR4也只有41.85%。

问题来了：这局怎么解？

学习洋河股份，搞并购！

古井贡的并购打法，是从省内向省外扩张，并购了湖北武汉黄鹤楼。

完成收购之后，黄鹤楼在2017年贡献营收8.06亿元，占总营收的11.57%；净利润8144.95万元，占总利润的6.84%。

  综上，在提价+并购的双轮驱动下，古井贡的业绩表现还不错：

 

 2015年至2017年，营收分别为52.53亿元、60.17亿元、69.68亿元，同比增长12.96%、14.54%、15.81%；净利润分别为7.16亿元、8.5亿元、11.85亿元，同比增长19.85%、18.72%、39.41%。注意，净利润增速高于营收增速，呈现出成长股特征，一定程度上说明，盈利质量有所提高。只不过，在强劲的基本面逻辑下，股价走势，却出现了分歧。

2018年之前，随着周期上行、业绩回暖，股价也大幅飙升，从15.37元涨到历史新高位100.48元，涨幅超553.74%。PE由20.9X至28.9X之间，上升至24.9X至33X之间。

 但2018年下半年，受大盘下跌的影响，股价从100.48元跌至50元，跌幅超50.24%。估值区间也从24.9X至36.1X之间回落至15.9X至29.4X之间。

可是，就在2019年开年以来的小牛市，其股价居然绝地反转，1个半月股价暴涨71.13%，秒杀了茅台（上涨30%）、洋河股份（24%）、五粮液（57.58%）。

暴涨暴跌背后的古井贡酒，很多人心慌了——现在的估值到底在什么区间，到底是便宜了还是贵了？

未完待续。。。。